El dólar y las reservas, otra vez en el ojo de la tormenta

Por Julia Segoviano y Lucía Pezzarini, publicada originalmente en BAE Negocios

En las últimas semanas, la escasez de reservas y su dinámica declinante volvieron a posarse en el centro de la escena. Las reservas netas perforaron el piso de los USD 10.000 millones . Si bien es cierto que la alarma comenzó este mes a sonar con mayor intensidad, la dificultad para acumular reservas es una problemática que el Banco Central enfrenta hace ya varios meses. Esta situación se inscribe en un contexto en el que, incluso, hay al menos 4 factores que juegan a favor: uno estacional, dos por causa de la pandemia y un cuarto por la situación excepcional de la deuda. En primer lugar, entre abril y agosto se concentra la liquidación de dólares agroindustriales. En segundo término, las importaciones continúan desplomándose y se ubican en niveles mínimos desde 2007. Tercero, la paralización completa del sector turismo, uno de los sectores históricamente deficitarios en la cuenta corriente. Por último, el pago de servicios de deuda se encuentra suspendido.

Las medidas oficiales que se fueron sucediendo para romper con esta lógica funcionaron más como parches de corto plazo que como solución definitiva. Pasado el efecto de cada una de ellas, fue inevitable recurrir a otra más restrictiva. A tal punto que hoy los rumores llegan a posarse sobre la posibilidad de modificar el cupo de los USD 200 mensuales que compran los pequeños ahorristas. ¿Es insignificante el monto? No en este contexto. Además, lo que preocupa es su tendencia creciente. Entre marzo y julio, el monto comprado y el número de personas que accedieron se habrían multiplicado casi por diez, pasando de menos de USD 73 millones mensuales y 435.000 personas a un monto de USD 800 millones y a 4 millones de personas.

¿Qué lleva a que el apetito dolarizador no ceda? Es importante tener en cuenta que tanto empresas como personas se mueven por incentivos y hoy lo que prima es la expectativa de devaluación, guiada por una brecha entre el tipo de cambio oficial y los paralelos superior al 80%. Lo que sucede es que, si los agentes pronostican un dólar más caro en el futuro, lo racional sería que incrementen y anticipen todo lo que puedan su demanda hoy – para importar o ahorrar- y que a su vez retrasen la oferta, como es el caso de los exportadores que cuentan con la espalda para hacerlo.

La relación entre la brecha y la pérdida de reservas sigue una dinámica perversa que se retroalimenta: la mayor brecha fogonea la demanda y retrasa la oferta de dólares y esto impacta de forma negativa en las reservas. En simultáneo, ese goteo constante de reservas imparte severas dudas sobre la capacidad de sostener el esquema cambiario, y al tener restringido el acceso al dólar oficial, la demanda se termina canalizando en los mercados paralelos, traduciéndose en una brecha mayor.

Otra cuestión importante a considerar es si hay o no atraso cambiario. De los datos no surge en principio que el dólar oficial se encuentre particularmente atrasado; sin embargo, se percibe barato. Desde que asumió, el gobierno mantuvo el tipo de cambio real en niveles estables a partir de microdevaluaciones diarias para acompañar a la inflación. Si hacemos el ejercicio de llevar el tipo de cambio al valor que hoy tiene el contado con liquidación, encontraremos un tipo de cambio real altamente competitivo. De ello se desprende, entonces, que el drenaje de reservas no refleja un atraso real del dólar oficial, como sí lo ha sido en anteriores períodos.

¿Cómo se modera, entonces, el rechazo al peso para evitar que se sigan perdiendo reservas?. Existe, de facto, un divorcio entre el tipo de cambio comercial y el financiero que sigue presionando sobre la brecha. Ante esto, aparecen tres alternativas: seguir restringiendo la demanda de dólares, desdoblar el tipo de cambio -formalizando un tipo de cambio financiero más alto- o devaluar para tratar de planchar expectativas.

Ninguna de las tres alternativas garantiza por sí sola la solución al problema cambiario. Sacar el cupo de USD 200 podría evitar en el cortísimo plazo la caída de reservas por ese canal, pero no elimina la preferencia por ahorrar en dólares: es tan sólo una represión artificial de la demanda que presionaría aún más sobre la brecha, por lo que el remedio sería peor que la enfermedad.

Un desdoblamiento que establezca tipos de cambios distintos para transacciones comerciales y financieras permitiría frenar la caída de reservas por atesoramiento. De esta forma, se podrían comprar dólares para atesorar respondiendo al juego de oferta y demanda con un precio que fluctúe sin intervención del BCRA. Esta vía tendría la ventaja de evitar el impacto directo en precios que podría generar una devaluación del tipo de cambio comercial. El problema con esta opción es que ello no eliminaría ciertos incentivos negativos, como el que hoy existe para subfacturar (sobrefacturar) exportaciones (importaciones). La manera en que se lleve a cabo el desdoblamiento no es trivial y debería contemplar de antemano otros impactos indeseados. Por ejemplo, un tipo de cambio financiero oficial más alto podría afectar severamente la situación contable de las empresas endeudadas en dólares.

La tercera opción sería devaluar, que es la de menor preferencia para el gobierno por sus efectos sobre la inflación y porque agravaría la ya muy complicada situación social. Además, si bien convalidar un salto en el tipo de cambio permitiría cerrar (al menos en parte) esa brecha, esto tampoco garantiza el control de la situación cambiaria por mucho tiempo. El efecto inmediato podría ser evitar el goteo de reservas al subir el precio para contraer la demanda, pero ¿cuánto debe ser ese salto en el tipo de cambio para calmar el apetito por la dolarización? ¿Cuánto tiempo duraría? El problema actual no es un dólar caro o barato sino un rechazo al peso. En otras palabras: la solución no pasa por encarecer la divisa únicamente sino por moderar la necesidad fiscal de pesos y poder señalizarlo de manera creíble.

Sea cual fuera la decisión, lo fundamental es que debería estar acompañada por señales de parte del gobierno que muestren un compromiso por restringir la emisión de pesos y por tasas de interés que no solo sobrepasen a la inflación, sino que resulten atractivas frente a las expectativas de devaluación. Es cierto que la confianza se construye con tiempo y hoy tiempo es lo que falta, pero, aunque las señales de prudencia no sean condición suficiente para calmar la situación actual, sí son una condición necesaria para emprender el camino hacia adelante.

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